现在中国金融当中最大的问题，是所有的机构都是在透支中央银行的信用。地方平台，大家都买它的债，大家都觉得几乎是无风险的利率，为什么？并不是说这些项目都很好，而是说反正不行了中央会保它们，会兜它们。如果延续下去，最终结果肯定是会有一天兜不住。兜不住也不见得全部都崩了，也可能导致像日本这样，政府全把它兜下来，兜下来的结果是负债这么高，没有钱支持经济增长，大家也没有投资的信心，失去0年，现在问题也还没解决。

但是有风险也不一定就是世界末日。世界上有很多国家出现过金融不稳定，我们要做的最重要的是把金融监管搞好，尽快改善，尽快解决一些目前碰到的问题。当然在这个过程中，也不要人为地去放大金融风险。举个例子，现在确实有很多地方平台状况不好，我们要打破刚性兑付，但也不能说一夜之间全不管了，那样它很快就会放大成一个金融危机。可能需要经历一个过程。最重要的是，如果有了金融不稳定甚至金融风险，第一，有办法把这个伤害控制到最小；第二，利用金融危机帮助我们改善、改进金融体系的健康程度。国外市场上经常说，不能浪费一次危机，有了危机不是好事情，但并不是世界末日，利用金融危机把金融体系建设得更健康，其实对长期发展是有好处的。

利率、汇率市场化不能再拖

搜狐财经：我是否可以这样理解您的观点，这些利率管制、金融管制，其实没有管住风险，风险会换一种形式表现，但是它管住了效率。可以这样理解吗？

黄益平：我还真是第一次听说，有一定的道理。但原来的管制其实也是把风险给管制住了。举个例子，1998年金融危机，也有人说中国的金融体系如果1978年以后就放开，现在我们可能已经发生过很多次金融危机了。1997年、1998年很明显，当初没有资本项目管制，没有政府全盘托底，肯定是金融危机，所以在一定程度上也是有一些管制。但是到目前来说，你说的这个问题可能越来越突出，确实是效率的损失越来越严重，在一定程度上它其实就是因为管不住了，所以现在有效率损失。民间变相的利率市场化也可以看成是一种改进效率的行为，但同时它还会带来风险，自发的行为没有监管跟上，它的风险其实更大。

搜狐财经：关于利率市场化、汇率市场化这么慢，您刚才说到可能是其他利益集团或者部门利益的原因，有没有另外一种可能：央行一直觉得利率市场化没有到时机，但是也许在他们等待时机的过程中，其实已经错过很多时机？

黄益平：这个事情确实不是特别好判断。我们只能说是利率市场化和汇率改革步伐确实走得很慢。但是在历次政策讨论和辩论当中，我们发现央行其实都是走在前面的。举个例子，我们过去两三年一直辩论资本项目开放的问题，央行一直属于冲在最前面的观点，其他的一些学者反而变得相对比较谨慎。所以说有没有错过一些机会，我觉得可能是有的。到现在为止，自发的、变相的利率市场化和热钱的流动变得这么严重，其实是意味着已经拖了很久，拖过了市场可以接受的程度。

但是这样做是不是一定是个问题？我觉得也很难说。金融改革讲究次序，改革有先有后，不管三七二十一放开来，其实是很危险的。社科院余永定教授就主张改革要有次序，我个人倾向于同意他的观点。我觉得往前走是必定无疑的，但必须考虑先后次序的问题。我们现在的问题是，恰恰在很多领域，很多条件都还不具备，我前面说到的存款保险，到现在还没有做起来。

另外一方面，余老师自己也说，人民银行的官员似乎在市场化的观念上比较激进，但真正在落实的时候，似乎没有像他们说的那么激进，这是因为他们在做决定的时候比较小心呢，还是因为他们在做决定的时候受到很多其他力量的牵制？我们不知道，我们不好做这个判断。

搜狐财经：今年以来，出现了很多新的名词，像微刺激、定向降准、定向调控，给人感觉，从名词上来说好像宏观调控越来越精细化、科学化，这是不是意味着，中国政府的宏观调控能力突然有了一个突飞猛进？

黄益平：我只能说，从思路上来说，确实有很多创造性的发展。但在实践上，我们看到的创新或者是说有效的创新并不多。比如“区间调控”是一个特别好的思想，当然后来执行过程中可能不是那么明确。

第二个创新可能问题更大一些。定向调控问题比较大，但从理念上似乎也可以接受。什么是定向调控？反正要调控，调控的时候我能不能结合一些结构调整的思想？举个例子。我反正要刺激增长、增加财政开支，我能不能在增加财政开支的时候，把这些开支用到有利于以后产业结构转变和产业升级的地方？用李总理的话说，补短板、惠民生等等，这个思路似乎是可以接受的。但是总体上来说，执行的难度比较大。

我们过去的宏观调控，政府也经常说宏观调控要有保有压。有保有压什么意思？就是定向调控，有一些压下去，有一些保起来，最后的结果不太好。宏观政策执行追求结构性的目标的前提，是政府知道什么地方要使力、应该使多少力、怎样使力。听起来很简单，但事实上，以我们过去三十几年的经验来看，政府在这三个方面的成绩单并不是特别漂亮。

这一次定向调控会不会有特别有效的变化？个别领域应该是可以的。举个例子，电力短缺现在比较明显，我们现在多投一些电力是不是可以？我觉得是可以的。至于效率是不是一定好，这个很难说。反正你要投，你投到这个地方对经济可能更有帮助。但不能过度夸大政策效力。到目前为止，我们知道，政府的投资决策的效率，没有市场所做的投资决策的效率高，这是很明显的。

更难理解的可能是货币政策的定向宽松，这一点其实大家基本都不接受。货币政策，我们叫滴灌也好，精准发力也好，它和财政政策有一个很重大的区别。财政政策是财政部或国家发改委直接把钱就发给你了，然后你就要去花，我让你修桥你就修桥，我让你修铁路你就修铁路，最后真正转移的也是小部分，总归大部分去做这个事情，似乎还是能“定向”一点。货币政策怎么“定”？货币政策最终要通过商业银行来落实，当然中央银行可以直接给国家开发银行发一笔钱。商业银行是要有商业银行的行为的。举个例子来说，定向降准的目的是让商业银行给小微企业、三农增加贷款，有很多分析师后来做了调查，发现钱根本没落到这些机构去。钱没落到这些机构去，其实是有原因的。为什么一开始商业银行不愿意给它们钱？因为现在给它们融资是不合理的。经济下行，小微企业风险已经直接上升，商业银行拿了这个钱给它们，会大幅度增加商业银行的风险。

搜狐财经：而且是在利率管制的情况下。

黄益平：对，在有利率管制的情况下，你其实是做不好的。这个钱有些在名义上到了这些企业，有些根本就没去，最后其实都去了别的地方。小微企业融资难这些问题，都是现实的问题，但通过这种半行政性的手段其实是解决不了的。我们就知道钱是会流动的，你怎么能保证这个钱一定流到那儿就不动了？而且我们现在都知道这个管子不通是有道理的，管子不通不是简单缺水的问题，有可能水一下去到了那儿又转到其他地方去了。

所以宏观创新，我更支持区间调控，但是定向调控我觉得难度比较大。在采取宏观调控措施的时候，适当考虑一些结构性的目标，其实也是蛮好的，但不能想太多。什么叫宏观政策？宏观政策就是一个综合性的政策，不是一个帮助你实现结构性目标的手段。

经济对微刺激越来越不敏感

搜狐财经：大家都在说微刺激，如果频繁、长期微刺激，其实后果是不是也跟强刺激一样？

黄益平：那当然。看你积累多少。从理论上来说，从量变到质变是有可能的。4万亿以后，大家都批评过去的政策，所以现在政府不愿意做过去那种全面性的刺激。但举个例子，前不久，央行给五大商业银行提供了5000亿资金，有的人说测算出来相当于我们存准率下调0.5个百分点，从资金面上看，这个力度已经非常大了，其实已经相当于降准。我觉得有一点区别，就在于5000亿是下去了，但政策信号的强度没有降准那么强。要是央行一降准，全世界的媒体都会报道，大家都会说中国人民银行终于开始大幅度放松了，但是这一次钱下去的影响力度还是没有那么大。

搜狐财经：如果政府每一次刺激，都看到微刺激有一点效果，会不会迷上了微刺激？一直微刺激，不改革，有这种可能性吗？

黄益平：这种可能性有。我觉得现在刺激的有效性在不断下降。在我们算宏观数据里头，有一个边际资本产出回报率。这是什么意思呢？资本增加了100块钱，测算GDP增长了多少钱。早年的时候资本增加100块钱，GDP新增了100块，可以增加00块钱，边际资本产出回报率是0.5。现在的概念是什么呢？是资本增加100块钱，GDP增加50块钱。新增加的资本对于增长拉动作用变得越来越弱。白重恩教授他们做的研究发现，008年以后，总要素生产率已经很明显地下降。这意味着你继续刺激，可能有一定的效果，但效果已经是在不断下降。现在我们已经看到这样的结果，第二季度刚过去，8月份的数据哗的就下来了，其实说明，你做了这么多的刺激，但支持经济的效率其实是变得越来越低。

搜狐财经：经济就像病人那样越来越有耐药性？

黄益平：是。

搜狐财经：刚才说到中国金融是一个例外，没有发现长期很明显的金融风险。我们知道008年，中国4万亿救市是在世界经济形势的影响下做出的：既然大家都在搞宽松货币，我们也搞。现在是不是有一点不同，欧洲降息对中国还有像过去那样大的影响吗？

黄益平：影响肯定有。但它们的经济状况肯定跟我们也不一样。我们现在对国际市场影响其实也越来越大，因为我们经济变得越来越开放，我觉得影响已经变成双向的。中国在过去几十年发生的一个重大变化，就是从所谓的小国经济变成了大国经济。人家说中国买什么，什么贵，卖什么，什么便宜，这是我们对世界市场重大影响的一个反映。

4万亿是一个很好的例子，中国一刺激，全球经济就慢慢起来，009年中国对全球经济增长贡献超过一半以上，我们影响确实非常大。现在中国的影响变得更普遍，同时意味着我们做任何事情国际社会都会有反弹，都会有反应。举个例子，现在总会有一些国家说，中国是不是再刺激一下，它们的日子就好过了，这其实就是反映中国经济对它们的经济影响非常大。我们的外部账户波动一下，它就觉得对它有很大的影响。我们的工业生产数据、投资的数据，大家都很敏感。

另一方面，以后我们不太可能维持0%~0%的出口增长，再增长就挤压别人的市场份额。且不说这是不是公平的扩张，就政治经济来说，它的难度就很大。大家觉得你老是挤我们的市场份额，它们就会向中国施加其他的压力。

搜狐财经：我也看到网络上和学者中有一种观点，说如果美国宽松、欧洲宽松，中国也应该宽松，如果不宽松就会吃亏，存在这种关系吗？

黄益平：有一定的道理。如果是它们都在宽松，我们如果不宽松会有一个什么结果呢？因为现在世界市场都连在一起，举个例子，一种后果就是它们的利率变得很低，我们如果不宽松，会有大量的资本流入我们国家，然后等到某一天它们开始收紧，有很多钱会从我们国家流到它们那里，然后我们的金融系统可能就会不稳定。要是这样说，可能也有一些道理。

但是从长远来说，我觉得还是要根据我们自己的经济状态来决定。因为同样都宽松的对我们来说会导致什么后果，这个问题我们是要考虑的。我们也是宽松了很久了，如果继续宽松下去，比如说有的学者担心杠杆率，我们杠杆率在全世界都已经很高了，你再跟着人家宽松下去，以后会导致什么样的宏观后果？人家现在出了大问题，欧洲、美国经济出了大问题，但它们的金融体系相对比较健全，承受资金的流动、市场波动的能力要比我们强很多，而且人家是储备货币。我们如果出现一点波动，会有什么样的问题？

它们宽松了，我们要想应对的办法。举个例子，我们要经常抱怨，说你们为什么就这样不负责任？这起码在道义上对它们形成压力，我觉得是必要的。你觉得他一宽松会有大量的热钱流到我们这儿来，可以考虑在短期内加强资本项目的管制，反正我们现在有很多资本项目管制的办法。你不能彻底杜绝热钱，但你可以增加资本流动成本。让我们的汇率相对灵活一点，短期内升一点就升一点，其实最后并不是了不得的结果。

不要简单地说，它宽松我也必须宽松，否则就吃亏了。也许短期内你没吃亏，但是你就跟着人家这样做的话，你长期吃亏的可能更大，因为人家的金融体系相对来说还是能挺得住，我们的金融体系没到它们那个程度。

搜狐财经：欧洲前不久降息一次，您觉得美联储在宽松政策上会继续维持现状还是加大宽松力度？

黄益平：我觉得进一步加大宽松的可能性不太大，它也可能会随之放缓收紧的力度，但是大多数学者认为，美联储已经开始回收过去的量化宽松，而且在不久的将来就把量化宽松了结了。大方向应该不会改变，在时间上可能有所调整。

中共十八届四中全会谈法治即可，经济政策非重点

搜狐财经：中共十八届四中全会会说法治的问题，从经济学角度来看，您怎样看法治经济？

黄益平：法治对于建设市场经济是很重要的。我们前面说的走向市场化，走向市场化其实是政府要更多放权给市场。过去经济当中，有很多事情都是政府在决定，政府决定，其实也是政府承担了一定的进行资源配置、维持市场秩序等功能，我觉得这很大程度上替代了过去法律体系可以做的工作。过去经常说你又是裁判员，又是运动员，本身就是一个不清楚的行为，而且它的很多行为不见得完全都是公正的，因为涉及个人利益。现在政府要放权给企业，最后政府留下要做的事情，应该是维持市场秩序、保护产权等等。最重要的是要维持一个公平的规则。这些通过法律体系来做，可能就比较好。

从经济角度来说，我们对法治体系的期待，最重要就是两个方面。一个方面，就是保护产权，包括保护知识产权。如果产权不能得到保护，就很难说是市场经济。第二个就是维持公平的竞争环境，比如说国企民企能得到平等的对待，在我看来这可能是最重要的工作。当然在这里头比如说消除腐败等等，其实跟前面两个是紧密结合的。

搜狐财经：中共十八届三中全会谈法治经济，现在经济又在新常态下，您预测中共十八届四中全会会推出一些新的经济政策上有亮点的东西吗？

黄益平：我觉得四中全会不会把重点放在经济政策上面。我的理解是，四中全会主要工作内容是怎样让我们建立一个相对独立、相对公正、相对透明的司法体系。这个司法体系，起码从地方来说变得相对独立。我觉得四中全会主要工作在这个方面，不应该花更多时间来讨论做什么样的经济政策。其实经济政策的框架已经很清楚，我猜测不会再在四中全会上推出有影响力和很重要的经济政策。

其实60条已经很完整了，下面就是怎么推的问题。有一些问题已经比较清楚，有一些问题还不是很清楚，不清楚的问题恐怕也不是一次会议就能解决的，比如土地制度改革、国有企业改革，其实到底怎么做我还是没看明白，这个恐怕也不是四中全会要解决的问题。

搜狐财经：您怎么评价现在的时代？未来的时代会是怎么样的？您期待什么样的时代？

黄益平：我还是说经济，别的问题我也不太熟。

我觉得，我们过去几十年经济做得很成功，包括我们林毅夫老师、蔡昉老师他们写书论述中国奇迹，确实做得很成功。但是这个奇迹背后有两个东西。

第一，除了改革制度是好事情，有一部分经济增长是特殊的政策、制度安排导致的，即我说的不对称的市场化，变相的补贴企业这样一个很特殊的机制。它带来了很惊人的增长的成绩，我们把它称作经济奇迹，同时也导致了很严重的结构失衡问题。我们现在看到很多问题，过度投资、出口过度、资源消耗过多、效率低下、收入分配不公平、环境污染很严重、地方官员腐败很严重，其实都跟这个改革策略有关系。

第二点，这样一个做法是不可持续的。既然是奇迹，就是常规情况下不能理解的现象，1+1等于永远都是这样，就不是奇迹。所以必须变化。我的判断是，中国经济今天处在非常重要的转折关头，这个转折关头有很多具体的因素影响，有的人说互联网技术会改变中国，有的说60条改革会改变中国，有的说市场发生了变化，新能源、出口市场等发生变化，我觉得最重要的、核心的还是改革，把过去两个没有完成的双轨制的改革给完成。第一个双轨制，就是我前面说的国企改革，其实最后没有完成。第二个双轨制就是要素市场的扭曲，这个要完全改革。

中国经济正处在从经济奇迹走向常规发展的转型，在这个转型过程中，我对中国经济变化的预期，最重要体现在六个方面：

第一，增长速度还会放慢。和其他新兴市场比还可以是很快的增长，还是了不起的表现，和过去比，持续地放慢，趋势来看不会改变。

第二，通胀压力可能会提升。因为过去要素价格全部压低，相当于人为压低成本，现在开放这些市场意味着成本可能会逐步上升，而且会持续相当一段时间，这样通胀压力就会提高，最终会看到多少通胀，是由决策者决定的。决策者希望能继续保持比较快的经济增长，就要容忍比较高的通胀；如果不想要高的通胀，就把货币政策、财政政策收得很紧，同时意味着增长速度就会下来，这是决策者可以决定的。

第三，我们的收入分配还是会有进一步改善。前面说劳动工资上升，穷人靠工资收入，富人靠投资回报，收入分配改善了，下一步利率市场化，对收入分配有改善。收入分配的政策，政府一直在做，我觉得有一点像经济学里的库兹涅兹曲线，经济发展的早期，收入分配变得越来越不平衡，到了一定阶段开始慢慢转变，我们进入这样一个转变的位置。

第四，我们的经济结构会变得更加平衡。过去靠投资、出口，以后消费的比重会逐步上升，这个可能是一个巨大的变化。过去我们经常一说到中国的消费，都说是奢侈品，但其实，以后我们在中国会看到一个巨大的一般的消费品市场，一般居民消费会不断提高。现在人均GDP有7000美金，以后10000美金，再以后0000美金，这个水平的提高，可能会使得中国消费品市场成为全世界最活跃的一个市场，里头有很多巨大的机会。

第五，我们的产业升级会不断加速。过去二十年的廉价产品一直很有竞争力，以后恐怕很难继续这样的故事。以后恐怕几年就换一代有竞争力的产品。这也跟我们说的中等收入陷阱有关系，企业要不断往上走，走不下去就相当于陷入中等收入陷阱里头。

第六，我们的经济周期相对来说会变得动荡一些。

我自己过去五年一直在做这样的分析。以前称作中国经济的下一个转型，现在看来这个转型其实已经开始了。这些变化也可以看作我对经济新常态的一个解读。核心就是我们熟悉的中国经济的格局、增长模式、特征，所有的这些都要发生改变。

（采访时间：014年10月）（未完待续）